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中国央行不再“冷淡”

周浩 原创 | 2019-03-13 11:34 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:央行 

  中国央行的长期观察者一般有这样的感觉:这是一个不愿意与市场太多主动沟通的央行。中国央行的这一形象早已深入人心,对中国央行的这样一种“冷淡”形象,市场长期以来给予的解释是,中国央行缺乏货币政策的独立性,真正主导货币政策的是中央财经委员会(前身为中财办),所以中国央行不能代表货币政策发声。

  中国央行的这样一种长期形象,在过去的几个季度中发生着变化。宏观分析师们应该有这样的感觉,每当一个数据出台后,央行像你肚子里的蛔虫一样,早就通过各种解释把你可能的角度全部封死。分析师们能做的,要么是跟随央行的思路(缺乏附加值),或者是故意跟央行对着干(可能会犯方向性的错误)。

  对于市场来说,分析货币政策的重要性不言而喻,而长期浸淫在中国货币政策研究中的市场分析师们,早就根据自身所长建立了一系列的分析框架,这也是分析师们赖以生存村的饭碗。而现在,央行洋洋洒洒的解读,让长期以来自以为颇有见地的宏观分析师们,发现原来央行内部早就有关于货币政策的一切讨论甚至争论,再希望以“内行”之姿来解读甚至指导货币政策,反而会落得贻笑大方。

  当然,分析师们仍然可以根据自身的立场和经验来对货币政策进行分析,事实上也在某种程度上为央行提供货币政策的反馈。只是与以往相比,来自央行的再次反馈会来得比较迅速,有时候,央行的反馈虽然不能说“打脸”,但文字中的揶揄却不会缺席。

  近期的货币政策反馈事件中,就有这样两件颇有意思的回合,如果仔细回味一番,我们会感受到央行的幽默,如果能够理解这样的幽默,宏观分析师们也应该莞尔一笑。

  第一件事是关于票据融资的争论。在1月份的信贷创下“天量”后,有市场分析指出,票据融资多增可能意味着套利活动的兴起,而在几天之后,这一话题被搬上了国务院常务会议,颇有些要大举打压票据融资的意味。央行当晚立刻表态,大意是票据融资可能存在套利行为,但总体趋势是好的,并支持了实体经济。

  这一争论的背景,其实是市场对于影子银行活动的记忆和担忧。银票是一个由银行担任信用中介角色的金融工具,理论上来说,公司A与公司B做生意,但公司B不信任公司A,但公司B信任银行A开出的票据,同时银行A信任公司A,愿意承担其信用风险帮其开出票据,公司B受到票据后,找到合适的贴现利率(比如说在银行B)进行贴现,获取资金,这就是一个票据的正常流转进程。

  票据被用于套利,在中国大约是在2008之后开始兴起,一个比较重要的衡量指标,是市场中未贴现票据的存量。怎么去理解这个问题呢?如上所述,如果公司B将银行A的票据贴现,那么就会成为银行B的一笔短期同业贷款,银行B承担银行A的信用,票据到期后,银行A向银行B付款,公司A向银行A付款,这样银货两讫。所以在一个正常的金融体系下,票据都是相对短期的,大家只是利用票据来进行信用传导而已。

  但如果有心之人利用这样的一个金融工具进行套利,那么就会衍生出未贴现票据大幅上升的情形。这背后有几个因素值得一提,第一,银行A在开票时会从公司A获取一个保证金存款(一般是票据面值的50%),获得了这个存款,银行A的存款规模就扩大了。第二,公司A在开票之后,其实可以选择一家银行进行贴现,获取更多的现金(大约是其保证金存款的两倍)。第三,公司A再把这笔现金用于保证金存款,来开更大金额的票据。第四,公司A将这张票据交给公司B来支付货款,这样一来,公司A可以用相对小的金额来撬动更大规模的资金。

  但这样一个流程的背后,有一个“奥秘”,就是不能让票据消失,因为票据一旦无法开具,那么就要还款,那么这样一个杠杆游戏就无法持续。如果对历史进行一下追溯,我们可以清晰地看到这样的一个信用疯狂扩张和被透支的过程,在2008年之前,银行体系中的未贴现存量票据大约是1万亿元的规模,但到了2013-12014年,这个规模迅速上升至8万亿元人民币的量级。事后看来,票据融资多增很大程度上与金融空转套利密切相关。

  那么,今年1月份的票据多增是否意味着“昨日重现”呢?从静态角度和历史角度来说,我们不能排除这样的可能性。但如果观测一下存量票据数据,我们可以得出略微不同的结论,存量票据到今年1月底大约在4.19万亿元的水平,2月份则降至3.87万亿。从这个角度来看,仅凭单月数据,事实上很难得出“套利增加”的结论,但市场往往容易相信“阴谋论”。央行出面进行解释,只是真心希望,稳定经济增长的措施不至于被口水和争论淹没。

  而在两会上,中国央行行长易纲再次对这一话题进行进一步的澄清。同时,潘功胜副行长补充道,“在1月份发布的数字当中,票据融资的数字有所增加,主要是支持了实体经济,尤其是中小企业,通过票据融资显著降低了成本。因为票据融资的期限比较短,它的特点是期限短,便利性高,流动性强,所以一般是中小企业的重要融资渠道。前一段时间票据贴现利率的持续下行,企业通过票据融资的意愿增强。这位记者刚才提到的问题,我们也做了广泛的调研和充分分析,关于票据融资和结构性存款之间是否存在套利行为,正如易行长刚才所讲的,可能只是个别的行为,结构性存款利率和票据融资利率的空间也是非常有限的,不是普遍的现象,也不是票据融资增加的主要原因。”

  这其实提到了另一个问题,即中小企业如何获取银行信贷的问题。我们先考虑一下政策意图,中国目前的政策希望对民营和中小企业进行更大力度的扶持,但在经济下行的过程中,商业银行对中小企业发放贷款的意愿明显不足。通过银行票据,中小企业可能获得短期的资金,这符合商业银行的风险偏好。同时,正像上文提到的,由于长期业务关系的存在,公司A可能更被银行A信任,那么公司A有可能更容易获得某些银行的信贷支持,同时可以用这一票据向公司B支付货款,公司B可以据此来进行生产或者采购,而这一过程中其实公司A并未实际付出资金,而是使用了银行A的信用担保,这样的一个信用传递过程中实体经济活动也会获得一定程度的支持,这也是金融的真正意义。

  说完了上面的这个事件,我们再来看另一个事件,即关于中美贸易谈判中关于人民币汇率的话题。差不多在2月底的时候,有国际财经媒体报道称中美正在起草六个贸易谈判的相关文件,其中一个关于汇率,相关报道称中国同意保持汇率稳定。这一报道引发了广泛的关注,因为所谓的“稳定”以及中美谈判的背景,让市场倾向于认为中国会被迫让人民币升值,来推动贸易协议的达成。更有甚者,关于中美之间达成另一个“广场协议”的讨论也开始升温。

  市场的这种心态带来了人民币的快速升值,与此同时,美元也在快速走强,换句话说,人民币兑一篮子货币出现更加明显的升值。在中美谈判的关键时刻,中国官方似乎不太愿意(或不太方便)对此话题进行直接表态,这反而让市场觉得此地无银。于是,做多人民币似乎成了市场的不二选择。

  但中国央行很聪明地选择两会期间的新闻发布会对此话题进行表态,易纲行长在对数个记者的提问中分别对这一问题进行阐述,首先,他表示这样的讨论的确存在,这表明相关报道并非空穴来风,但他又颇有底线意识地提出,所谓的“稳定”是基于多边合作框架的,中国可以承诺不进行“竞争性贬值”,但除此之外,中方仍然强调货币政策的“自主性”以及推动汇率政策的市场化改革。

  长期关注中国央行的观察者应该知道,易纲行长的这番表态没有太多营养,这基本上是维持了之前的立场。而其实在笔者看来,易纲行长关于人民币汇率的另一段表态更值得玩味,他说:“在过去三、四年的时间,从2015年开始,人民币由于受到各种外部因素的影响和国内因素交织在一起,人民币在过去四年多的时间确实是有贬值的压力。”在笔者印象中,这是中国央行罕有地承认人民币存在贬值的压力,他也表示,“但是中国的货币当局面对这个贬值压力,还是千方百计保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。为此,在这个过程中,中国外汇储备减少了1万亿美元,也就是说这个努力全世界都看得非常清楚,我们和主要贸易伙伴在磋商过程中,还有专家讨论的过程中,大家对这个问题是有目共睹的。”

  这段表态其实表明了这样一个态度:中国有能力有意愿维护汇率的基本稳定,但同时在目前人民币面临贬值压力的情形下,中国如果需要避免汇率贬值,那么就必然需要消耗自身的外汇储备。而另一方面,市场和美国方面也很清楚,中国的外汇储备中的美元资产多数投资在美国金融市场中,中国消耗外储来捍卫汇率,对美国来说也是一柄双刃剑。从这个角度来说,人民币汇率是一个双边以及多边议题,单纯从中国方面来讨论“稳定”是没有意义的。退一步来说,即使所谓的协议已经达成,但从美国仅仅要求“稳定”而非“升值”人民币来看,市场对于人民币的单边看多事实上也存在着风险。

  以上的两个案例以及话语分析,央行已经通过更多的渠道来向市场解释货币政策的变化以及运行逻辑,市场当然有自由可以采取批评或者迎合的立场来看待这些表态。但与以往明显不一样的是,中国央行变得越来越主动,市场以往对于中国央行的刻板印象,是时候做一些与时俱进的改变了。

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